公司2022 年實現(xiàn)營收72.67 億元，同比+28.48%，實現(xiàn)歸母凈利23.82 億元，同比+59.79%；23Q1 實現(xiàn)營收21.02 億元，同比+11.46%；實現(xiàn)歸母凈利7.35億元，同比+20.96%。公司預(yù)計2023 年實現(xiàn)收入87 億元，同比+19.72%，實現(xiàn)利潤總額33.60 億元，同比+22.05%，較高經(jīng)營目標彰顯下游景氣持續(xù)。作為軍用電子元器件龍頭，公司料將核心受益于軍用被動元器件需求修復(fù)，同時厚膜電源、半導(dǎo)體分立器件等主動元器件發(fā)展迅速，料將打開公司第二成長曲線，維持“買入”評級。

2022 年營收凈利快速增長，盈利能力持續(xù)提升。受益于軍用電子元器件下游需求放量，公司2022 年營收及歸母凈利迎來穩(wěn)健增長，全年實現(xiàn)營收72.67 億元，同比+28.48%；實現(xiàn)歸母凈利23.82 億元，同比+59.79%；實現(xiàn)扣非歸母凈利23.05 億元，同比+66.85%?；蛴捎谝?guī)模效應(yīng)及高附加值產(chǎn)品占比提升，公司毛利率同比+1.90pcts 至62.72%。費用端，受公司加大產(chǎn)品研發(fā)投入影響，研發(fā)費用同比+39.58%至5.16 億元；職工薪酬增加以及樣品及產(chǎn)品損耗增加，銷售費用同比+10.99%至3.00 億元；受上年一次性計提統(tǒng)籌外費用抬高基數(shù)影響，管理費用同比-17.40%至7.77 億元；借款規(guī)模同比下降，財務(wù)費用同比-25.19%至0.33 億元，致使期間費用率同比-6.35pcts 至22.38%。綜合上述因素，公司2022 年凈利率同比+6.32pcts 至32.79%，盈利能力持續(xù)提升。2022Q4 公司營收達15.66 億元，同比+11.24%；歸母凈利達5.19 億元，同比-3.06%；扣非凈利達4.78 億元，同比+3.80%。

【資料圖】

23Q1 歸母凈利同比+20.96%，全年經(jīng)營規(guī)劃預(yù)示景氣持續(xù)。受益于特種領(lǐng)域需求持續(xù)提升，公司23Q1 實現(xiàn)營收21.02 億元，同比+11.46%；實現(xiàn)歸母凈利7.35 億元，同比+20.96%；實現(xiàn)扣非凈利7.20 億元，同比+21.93%，喜迎2023年開門紅。公司23Q1 毛利率同比+0.67pct 至63.53%，研發(fā)費用同比+18.51%至1.18 億元，財務(wù)費用同比+8.47%至0.08 億元，銷售費用同比+0.10%至0.95億元，管理費用同比-2.92%至1.89 億元，致使期間費用率同比-1.52pcts 至19.52%，創(chuàng)18Q4 以來新低。綜合上述因素，公司23Q1 凈利率同比+2.75pcts至34.96%，盈利能力進一步提升。據(jù)公司2023 年財務(wù)預(yù)算報告，公司預(yù)計2023年實現(xiàn)收入87 億元，同比+19.72%；實現(xiàn)利潤總額33.60 億元，同比+22.05%。

23Q1 亮眼業(yè)績兌現(xiàn)奠定全年增長基礎(chǔ)，較高經(jīng)營目標彰顯下游景氣持續(xù)，公司正處于發(fā)展快車道，全年業(yè)績釋放可期。

被動元器件穩(wěn)步增長，各子公司凈利率快速提升。公司被動元器件業(yè)務(wù)主要包括電容、電感及電阻產(chǎn)品，分別由振華新云、振華富、振華云科三家子公司開展，2022 年合計營收達32.05 億元，同比+23.66%，占比44.11%，同比-1.72pcts。

各子公司凈利潤表現(xiàn)亮眼，盈利能力提升明顯。1）振華新云：實現(xiàn)營收12.03億元，同比+10.09%，營收占比16.55%；實現(xiàn)凈利潤3.58 億元，同比+42.19%，凈利率同比+6.72pcts 至29.75%；2）振華富：實現(xiàn)營收9.47 億元，同比+32.84%，營收占比13.03%；實現(xiàn)凈利潤4.46 億元，同比+43.09%，凈利率同比+3.38pcts至47.13%；3）振華云科：實現(xiàn)營收10.56 億元，同比+34.18%，營收占比14.53%；實現(xiàn)凈利潤4.68 億元，同比+77.00%，凈利率同比+10.73pcts 至44.37%。公司在軍用被動元器件領(lǐng)域綜合市占率領(lǐng)先，被動元器件業(yè)務(wù)有望持續(xù)受益下游高可靠需求提升，支撐業(yè)績穩(wěn)健增長。

主動元器件延續(xù)高增長，成長動能正迎切換。公司主動元器件業(yè)務(wù)主要為半導(dǎo)體分立器件及厚膜集成電路，分別由子公司振華永光及振華微負責。2022 年公司主動元器件業(yè)務(wù)延續(xù)高增長態(tài)勢，振華永光及振華微合計營收達24.22 億元，同比+ 43.42%，占比33.33%，同比+ 3.47pcts：1）振華永光：實現(xiàn)營收14.19億元，同比+ 37.35%，營收占比19.53%；實現(xiàn)凈利潤6.55 億元，同比+ 46.24%，凈利率同比+2.80pcts 至46.16%；2）振華微：實現(xiàn)營收10.03 億元，同比+52.98%，營收占比13.80%；實現(xiàn)凈利潤3.80 億元，同比+ 48.03%，凈利率同比-1.27pcts 至37.85%。報告期內(nèi)（2022 年），公司完成多款高頻IGBT 芯片、高性能MOS 芯片的研制生產(chǎn)，成功研制PWM 控制器芯片，突破高功率密度模塊電源功率技術(shù)，DC/DC 電源模塊設(shè)計和工藝技術(shù)能力持續(xù)提升。我們認為厚膜集成電路、MOS 管、IGBT 等主動元器件產(chǎn)品為公司未來成長核心動能，有望打開第二成長曲線。

存貨等前瞻指標快速提升，經(jīng)營現(xiàn)金流充裕。公司2022 年末存貨規(guī)模達22.88億元，同比+23.95%，其中原材料規(guī)模達6.82 億元，同比+61.06%，庫存商品規(guī)模達2.69 億元，同比+38.32%，在產(chǎn)品規(guī)模達5.75 億元，同比+17.12%，表明公司正積極備貨備產(chǎn)，收入有望進一步增厚。受項目建設(shè)投入增加影響，公司2022 年末在建工程較期初+32.88%至3.23 億元；部分企業(yè)承租房屋建筑物增加，公司2022 年末使用權(quán)資產(chǎn)較期初+713.54%至1.16 億元；受將設(shè)備預(yù)付款轉(zhuǎn)至其他非流動資產(chǎn)科目影響，公司2022 年其他非流動資產(chǎn)規(guī)模達0.64 億元；上述舉措表明公司正通過多種方式積極擴充產(chǎn)能，以滿足下游飽滿訂單需求。受新型電子元器件板塊營業(yè)收入增加以及回款期延長的影響，公司2022 年應(yīng)收賬款同比+56.93%至23.23 億元。受稅費增加、支付給職工以及為職工支付現(xiàn)金增加等影響，2022 年公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流達8.21 億元，同比-38.50%。

考慮到公司下游客戶多為軍方，回款風險低，后續(xù)現(xiàn)金流有望伴隨應(yīng)收回款逐步改善。

定增獲審核通過，產(chǎn)能擴充支撐長期發(fā)展。據(jù)公司2023 年4 月27 日公告，公司25.18 億元定增項目已獲深交所審核通過；公司擬將本次定增募資投入到以下項目：1）半導(dǎo)體功率器件產(chǎn)能提升項目；2）混合集成電路柔性智能制造能力提升項目；3）新型阻容元件生產(chǎn)線建設(shè)項目；4）繼電器及控制組件數(shù)智化生產(chǎn)線建設(shè)項目；5）開關(guān)及顯控組件研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化能力建設(shè)項目。上述項目建成投運后料將有效擴充公司產(chǎn)能，更好地滿足下游高可靠元器件旺盛需求，推動公司業(yè)績持續(xù)快速增長。同時，據(jù)公司2022 年11 月4 日公告，公司擬以自有資金10.65 億元訂制13 棟新型電子元器件廠房及配套設(shè)施，進一步打開公司產(chǎn)業(yè)及產(chǎn)能布局空間。

風險因素：軍品被動元器件需求恢復(fù)進度不及預(yù)期；公司新增產(chǎn)能達產(chǎn)進度不及預(yù)期；公司主動元器件產(chǎn)品拓展不及預(yù)期。

盈利預(yù)測、估值與評級：振華科技被動元器件業(yè)務(wù)提效明顯，預(yù)計未來核心受益下游需求恢復(fù)；主動元器件業(yè)務(wù)已成為核心發(fā)展動能，料將在提供第二增長曲線的同時抬升公司估值中樞?？紤]到特種被動元器件訂單修復(fù)節(jié)奏波動，我們下調(diào)公司2023/2024 年凈利潤預(yù)測至30.1/37.1 億元（前值32.0/41.8 億元），新增2025 年公司凈利潤預(yù)測為45.2 億元，對應(yīng)2023-25 年EPS 預(yù)測5.78/7.14/8.69 元，當前股價對應(yīng)PE 分別為16/13/11x。選取宏達電子、新雷能、中航光電為可比公司，可比公司2023 年Wind 一致預(yù)期PE 平均值為24x，考慮到公司在軍品被動元器件領(lǐng)域綜合市占率領(lǐng)先，厚膜集成電路、功率半導(dǎo)體等主動元器件有望打開第二增長曲線，給予公司2023 年25xPE，合理目標市值750 億元，對應(yīng)目標價145 元，維持公司“買入”評級。

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