愛爾眼科股價(jià)從高點(diǎn)跌下來，已然腰斬，即便如此，看空者認(rèn)為：還有70倍市盈率，憑什么？還得再腰斬。

那么，現(xiàn)階段的愛爾眼科到底貴不貴？

(資料圖片僅供參考)

一般認(rèn)為：公司的內(nèi)在價(jià)值=公司未來創(chuàng)造的所有現(xiàn)金流折現(xiàn)值。那么我嘗試一下用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來粗略地估算一下現(xiàn)在的愛爾眼科公司的內(nèi)在價(jià)值。

以2022年末為估值點(diǎn)，來看一下我的估值模型：

1.不考慮外延并購，僅考慮上市公司現(xiàn)有的醫(yī)院資產(chǎn)。

2.2022年凈利潤28億。

3.假設(shè)前十年，2023年-2032年末，愛爾眼科仍然保持每年復(fù)合15%中速增長。

4.從2033年開始進(jìn)入5%的永續(xù)增長。折現(xiàn)率8%。

現(xiàn)在條件很清楚，我們用二階段DCF估值公式可以計(jì)算出：

第一階段：前十年中速增長期

我們把D。=28億，第一階段復(fù)合增長率g1=0.15，折現(xiàn)率r=0.08，n1=10代入公式，得出第一階段折現(xiàn)值P。=401.98億。

第二階段：

解釋一下，這里的D。是第十一年即2033年末的凈利潤。則D。=28億×1.15∧10×1.05=118.94億。

我們把永續(xù)增長率g=0.05，折現(xiàn)率r=0.08，t趨近無窮大代入簡化公式D。/r-g=3964.67億。

把這個(gè)值折現(xiàn)到2022年末，3964.67/1.08∧10=1836.41億。即第二階段永續(xù)增長階段的現(xiàn)值為1836.41億。

兩個(gè)階段相加得出公司估值401.98億+1836.41億=2238.39億。

按上周五收盤價(jià)27.49元計(jì)，愛爾眼科目前的總市值為1972.8億元。按我的估值模型粗略計(jì)算，愛爾眼科的內(nèi)在價(jià)值為2238.39億元，于此相比，愛爾目前價(jià)格對于內(nèi)在價(jià)值，仍有12%左右的折價(jià)。

現(xiàn)在，我們再來確認(rèn)一下我的這個(gè)模型是否合理。

首先，我上面計(jì)算出來的價(jià)值為企業(yè)價(jià)值。如果要計(jì)算股權(quán)價(jià)值的話，還要減去公司2022年的負(fù)債。目前公司增發(fā)剛剛完成，手頭有大量的現(xiàn)金，我查看了一下，公司的負(fù)債和現(xiàn)金基本相當(dāng)，所以上面計(jì)算得出的價(jià)值基本等于公司的股權(quán)價(jià)值。

其次，雖然，公司的自由現(xiàn)金流不等同于凈利潤，因?yàn)槿绻磥碛匈Y本開支的話，凈利潤還要減除資本開支才近似自由現(xiàn)金流。但是我這個(gè)模型考慮了這個(gè)因素，因?yàn)槲业募僭O(shè)是現(xiàn)有醫(yī)院的情況，不涉及并購或者新建醫(yī)院需要資本開支。

第三，我參考了一部分眼科市場的規(guī)模的研究報(bào)告，部分報(bào)告認(rèn)為未來十年，隨著社會(huì)老齡化以及近視的低齡化，高發(fā)化等因素，眼科醫(yī)療市場規(guī)模保持13-15%左右的整體增速。愛爾眼科上市12以來的完整會(huì)計(jì)年度，復(fù)合增速一直保持在30%左右，我感覺未來10年15%的增速并不離譜。雖然，有人會(huì)質(zhì)疑30%的增速有外延并購的貢獻(xiàn)，但我自己整理過愛爾眼科自上市以來6家排名靠前的成熟醫(yī)院，雖然這些醫(yī)院本身體量較大，還有一城多院分流患者的不利影響，它們?nèi)员３至?2年的16.98%的內(nèi)生復(fù)合增長。（詳見拙作《撥開增長迷霧，揭秘愛爾眼科的內(nèi)生成長真相！》）所以，我認(rèn)為把15%作為預(yù)計(jì)愛爾未來十年的復(fù)合增長率也是合適的。

至于折現(xiàn)率8%和永續(xù)增長率5%，這個(gè)沒有一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)字。我這個(gè)數(shù)字可能稍偏樂觀，但也不至于離譜。好在，估值本身不可能是一個(gè)精確的數(shù)值，而是持有者需要對所持公司有一個(gè)基本的判斷。有了這個(gè)判斷，投資人不至于搞不清公司的價(jià)值而對公司隨意做出買賣的決定。

還有最后一個(gè)問題，本文沒有把資本開支因素計(jì)算在內(nèi)，然而愛爾眼科未來必然是會(huì)進(jìn)行體外眼科醫(yī)院的并購，那么這個(gè)靜態(tài)的估值和未來動(dòng)態(tài)的愛爾又如何判斷呢？很簡單，我們只要考慮清楚，未來并購的醫(yī)院的價(jià)值，能不能覆蓋并購成本甚至加厚公司的價(jià)值呢？

我舉個(gè)極端的例子，2017年，愛爾用接近一個(gè)億收購了東莞愛爾75%的股權(quán)，2021年東莞愛爾75%權(quán)益凈利潤為0.46億。我們假設(shè)2021年以后，東莞愛爾進(jìn)入1%的永續(xù)增長，折現(xiàn)率10%，用DCF估值模型算出東莞愛爾2021年內(nèi)在價(jià)值5.16億。從這個(gè)例子可以看出，愛爾的資本支出得到的是能下金蛋的雞，和一些需要不斷投入資本，升級改造生產(chǎn)資料，以維持原有的市場地位和競爭力的普通企業(yè)并不一樣。

可能是動(dòng)態(tài)的愛爾看起來比較復(fù)雜，難以分析，所以我?guī)缀鯖]有看到用DCF模型來分析愛爾眼科的內(nèi)在價(jià)值的文章。我試著將模型簡化，寫成本文，希望拋磚引玉，得到廣大球友的指正。

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