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出品｜公司研究室大健康組

文｜陳慶之

三次遞表的思派健康，終于成功掛牌港交所。

12月23日，思派健康（00314.HK）迎來(lái)首個(gè)交易日，資本市場(chǎng)延續(xù)了此前的熱情，公司股價(jià)高開高走，一度漲超36%，當(dāng)日收?qǐng)?bào)25港元/股，市值高達(dá)190.8億港元，成為2022年港股上市醫(yī)藥股中的一匹黑馬。據(jù)悉，此前IPO公開發(fā)售時(shí)，思派健康就獲得了8.27倍認(rèn)購(gòu)。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，思派健康如此受資本市場(chǎng)歡迎，關(guān)鍵是表現(xiàn)良好的三大業(yè)務(wù)線——特藥藥房、醫(yī)生研究協(xié)助及健康保險(xiǎn)服務(wù)，背后邏輯在于打通患者、藥企、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)支付，建立起“醫(yī)、藥、險(xiǎn)”服務(wù)生態(tài)閉環(huán)。

近幾年，思派健康營(yíng)收增速較快。2019年-2021年，思派健康實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為10.39億元、27億元、34.74億元。不過(guò)，同時(shí)需要注意的是，思派健康至今仍處于虧損狀態(tài)，母公司擁有人三年應(yīng)占虧損分別為5.95億元、10.43億元、37.4億元。公司短期內(nèi)能否擺脫虧損，還存在著不少不確定因素。

01、不賺錢的主業(yè)：特藥藥房營(yíng)收占比近9成，毛利率低于6%

最開始，思派健康的主業(yè)與現(xiàn)在的三大業(yè)務(wù)關(guān)系并不大，是做腫瘤大數(shù)據(jù)的。而之所以選擇這一方向，自然是與創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的履歷密切相關(guān)。

在創(chuàng)立思派健康之前，創(chuàng)始人馬旭廣和李繼在先靈葆雅和拜耳集團(tuán)工作近二十年，積累了眾多醫(yī)藥銷售經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)資源，另一位創(chuàng)始人李大勇也有在多家跨國(guó)藥企從事腫瘤等藥物研發(fā)的背景。

這樣的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，讓思派健康從誕生開始就錨定了創(chuàng)新藥領(lǐng)域，只不過(guò)，最初他們選定的是醫(yī)療健康賽道的“風(fēng)口”——腫瘤大數(shù)據(jù)領(lǐng)域。但不久后他們發(fā)現(xiàn)，數(shù)據(jù)變現(xiàn)價(jià)值空間有限，于是，思派健康開始尋求新的方向。

2015年，國(guó)內(nèi)針對(duì)創(chuàng)新藥的各種政策陸續(xù)出臺(tái)，踩著風(fēng)口的思派健康開始提供醫(yī)生研究解決方案（PRS），并不斷為制藥公司及醫(yī)療機(jī)構(gòu)的臨床試驗(yàn)提供服務(wù)。后來(lái)，又逐漸發(fā)展起以特藥藥房業(yè)務(wù)與健康保險(xiǎn)為主線的服務(wù)，將患者、醫(yī)生、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、制藥公司及支付方連接起來(lái)。

轉(zhuǎn)變發(fā)生在2017年，在意識(shí)到醫(yī)生研究解決方案難以支撐企業(yè)的營(yíng)收增長(zhǎng)之后，思派健康開始將發(fā)展重心轉(zhuǎn)移到了藥品福利管理側(cè)。其中，特藥藥房業(yè)務(wù)承擔(dān)了思派健康營(yíng)收增長(zhǎng)的重任，所謂特藥藥房業(yè)務(wù)包括了特藥藥房及增值專業(yè)藥劑師服務(wù)，專注于治療腫瘤及其他危重疾病的特藥。

招股書顯示，按2021年的收入計(jì)算，思派健康的特藥藥房業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)著中國(guó)最大的私營(yíng)特藥藥房，醫(yī)生研究協(xié)助經(jīng)營(yíng)著最大的腫瘤臨床試驗(yàn)現(xiàn)場(chǎng)管理組織（SMO）；截至2022年6月，思派健康已經(jīng)有103家特藥藥房，完成99個(gè)SMO項(xiàng)目。

然而，即便如此，外界對(duì)思派健康仍不乏質(zhì)疑之聲，有人認(rèn)為其披著科技的外殼，做著賣藥的事情，這一質(zhì)疑在此前零氪科技遞交招股書時(shí)也曾出現(xiàn)。

原因就在于，特藥藥房業(yè)務(wù)在思派健康營(yíng)收中占比過(guò)高，且?guī)缀蹼y以盈利。

根據(jù)招股書，2019年-2021年及2022上半年，思派健康來(lái)自特藥藥房業(yè)務(wù)服務(wù)的收入分別占總收入的83.1%、91.9%、90.3%及87.2%，但毛利率卻僅有5.6%、5.5%、5.9%及5.4%。

對(duì)此，思派健康表示，公司預(yù)期通過(guò)收入擴(kuò)張，以及改善運(yùn)營(yíng)效率等，預(yù)計(jì)在未來(lái)的三年到五年內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利。但這一預(yù)期顯然無(wú)法給投資人以安全感，原因很簡(jiǎn)單，這些特藥有賴于第三方制藥企業(yè)及分銷商為特藥藥房提供醫(yī)藥及保健產(chǎn)品，成本高，毛利率低，面對(duì)兩頭鎖死的情況，思派健康的議價(jià)能力并不顯著，改善空間也相對(duì)有限。

為了改善盈利情況，思派健康不得不把目光轉(zhuǎn)向另一個(gè)被證明能賺錢的熱門業(yè)務(wù)——賣保險(xiǎn)。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)商業(yè)健康保險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模將由2020年的8173億增至2030年的人民幣3.89萬(wàn)億，顯然，這是一個(gè)潛力很大的風(fēng)口。

自2019年收購(gòu)保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)牌照后，思派健康借助明星業(yè)務(wù)“惠民?！狈e累了大量用戶，與保險(xiǎn)公司共同開發(fā)差異化的健康保險(xiǎn)計(jì)劃，為約2390萬(wàn)名個(gè)人會(huì)員及876名企業(yè)客戶提供服務(wù)。

截至2022年6月30日，思派健康的健康服務(wù)提供商網(wǎng)絡(luò)，遍及中國(guó)150多個(gè)主要城市的1200多家三甲醫(yī)院、55000名醫(yī)生及500家體檢機(jī)構(gòu)，并提供諸如預(yù)防保健、GP服務(wù)、專家轉(zhuǎn)診、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院及海外醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)等服務(wù)。

事實(shí)證明，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)確實(shí)很賺錢。招股書顯示，思派健康的健康保險(xiǎn)服務(wù)毛利率最高，2019年-2021年分別為39.5%、 36.5%、 57.4% ，今年上半年為 67%。但這份數(shù)據(jù)對(duì)公司整體毛利和盈利的貢獻(xiàn)有限，畢竟健康保險(xiǎn)服務(wù)的收入占比還不足5%。

不過(guò)，需要注意的是，在賣保險(xiǎn)上，思派健康大股東騰訊出力頗多。在思派健康的眾多投資方中，騰訊參與了思派健康B、D、D+、E、F共五輪融資，注入資金2.28億美元，上市前成為持股27.77%的第一大股東。

在投資之外，騰訊還是其健康保險(xiǎn)服務(wù)的前五大供應(yīng)商之一，為思派健康提供技術(shù)服務(wù)。此外，思派健康業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)中的個(gè)人資料也儲(chǔ)存在騰訊營(yíng)運(yùn)的云服務(wù)器中。

騰訊的鼎力支持自然是好事，但對(duì)于思派健康來(lái)說(shuō)，卻也讓其患上了流量依賴癥。

截至2021年末，思派健康通過(guò)騰訊支付渠道收取的總保險(xiǎn)費(fèi)約為7.49億元，在思派健康2021年全年收取的總保費(fèi)中占比90.68%，該業(yè)務(wù)對(duì)合作伙伴的依賴可見(jiàn)一斑。

02、不確定的SMO藍(lán)海：毛利率17.7%，遠(yuǎn)低于賽道龍頭

思派健康登陸資本市場(chǎng)，另一個(gè)受關(guān)注的點(diǎn)是其令人咋舌的高估值。

公開信息顯示，上市前思派健康累計(jì)完成8輪融資，融資總額超5.74億美元，估值在幾年內(nèi)從1915萬(wàn)美元飆升至17.21億美元，足足翻了90倍。

支持這一高估值的，不是毛利率低的特藥業(yè)務(wù)和體量過(guò)小的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，而是SMO。

藥物從研究開始到上市銷售是一項(xiàng)高技術(shù)、高風(fēng)險(xiǎn)、高投入和長(zhǎng)周期的復(fù)雜系統(tǒng)工程，這一過(guò)程中有眾多不確定風(fēng)險(xiǎn)，因此越來(lái)越多的藥企將臨床試驗(yàn)現(xiàn)場(chǎng)管理委托給SMO公司，將藥物研發(fā)部分或全部委托給CRO公司。

而在中國(guó)越來(lái)越重視原創(chuàng)藥研發(fā)之際，理論上來(lái)說(shuō)，SMO和CRO一樣都將會(huì)迎來(lái)高速發(fā)展，事實(shí)也的確如此。數(shù)據(jù)顯示，2019年中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)支出為211億美元，預(yù)計(jì)將于2024年達(dá)到476億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為17.7%。SMO市場(chǎng)依附于整體醫(yī)藥研發(fā)行業(yè)，隨著整體醫(yī)藥研發(fā)市場(chǎng)的增加，SMO市場(chǎng)也將快速增長(zhǎng)。

因此，思派健康聯(lián)合創(chuàng)始人李大勇曾說(shuō)過(guò)，“服務(wù)醫(yī)生”是設(shè)立思派健康的初衷，可見(jiàn)思派健康對(duì)醫(yī)生服務(wù)的看重。從另一層面，思派健康更希望自己是一家醫(yī)療科技企業(yè)，醫(yī)生研究解決方案或許是思派健康最希望被大眾認(rèn)可的標(biāo)簽。

截至2021年，思派健康按收入計(jì)在整體SMO市場(chǎng)排名第四，在腫瘤SMO市場(chǎng)排名第一。公司自2017年起已參加中國(guó)約50%腫瘤藥物的臨床試驗(yàn)。截至2022年6月，公司分布在全國(guó)87個(gè)城市的試驗(yàn)中心已累計(jì)為289名客戶提供服務(wù)，并實(shí)現(xiàn)27家省級(jí)腫瘤專科醫(yī)院及五個(gè)國(guó)家級(jí)癌癥治療中心的全覆蓋。

國(guó)內(nèi)前十大創(chuàng)新藥物研發(fā)制藥公司均為公司客戶，往期內(nèi)，公司前十大SMO客戶留存率達(dá)100%，超過(guò)95%的SMO客戶從事腫瘤藥物研發(fā)，且通常簽訂三至五年的服務(wù)合約。

然而，思派健康的領(lǐng)先卻并非來(lái)自堅(jiān)實(shí)的技術(shù)壁壘，而是“堆人頭”。

根據(jù)浙商證券的研報(bào)，SMO行業(yè)屬于人才密集型行業(yè)，國(guó)內(nèi)相關(guān)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中直接人工成本占比高達(dá)82%，如果考慮到出差成本，人工成本占比高達(dá)90%。2021 年銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用中職工薪酬占比分別達(dá)到82%、80%和99%（其中管理費(fèi)用中人力費(fèi)用包括職工薪酬、疫情損失和股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用三塊）。

也就是說(shuō)，雖然SMO處于行業(yè)風(fēng)口，但行業(yè)門檻并不算高，屬于薄利多銷型業(yè)務(wù)。因此，思派健康的SMO業(yè)務(wù)毛利率在今年上半年也僅有17.7%，與同賽道龍頭普蕊斯動(dòng)輒30%的毛利率相比，差距相當(dāng)明顯。

即便如此，思派健康也并沒(méi)有通過(guò)技術(shù)研發(fā)實(shí)現(xiàn)彎道超車的打算。招股書顯示,2019年-2021年,思派健康科技研發(fā)開支分別為2485萬(wàn)元、4574.3萬(wàn)元、5920.7萬(wàn)元,營(yíng)收占比分別為2.4%、1.7%、1.7%。

據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，思派健康申請(qǐng)了6項(xiàng)專利，但獲得授權(quán)的專利僅有2項(xiàng)，其中三項(xiàng)專利已經(jīng)被駁回。可以說(shuō)，站在技術(shù)角度，思派健康并不存在什么實(shí)質(zhì)性的壁壘。

而另一個(gè)不得不考慮的現(xiàn)實(shí)是，作為新興企業(yè)，思派健康很難在短時(shí)間內(nèi)擊穿院內(nèi)市場(chǎng)，為此業(yè)務(wù)的拓展不得不依賴供應(yīng)商，如果客戶和項(xiàng)目數(shù)量跟不上，思派健康醫(yī)生研究解決方案營(yíng)收很難實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)。

因此，無(wú)論是從現(xiàn)狀還是風(fēng)口前景來(lái)看，思派健康的SMO業(yè)務(wù)雖然承擔(dān)了公司高估值的想象空間，但卻很難將外界看好的潛力變成理想的收入和利潤(rùn)。而如果這一業(yè)務(wù)無(wú)法取得突破，那么思派健康將無(wú)可避免的從一家科技企業(yè)，淪為沒(méi)什么技術(shù)含量的賣藥公司。

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