在5月以來(lái)的報(bào)告中，我們對(duì)反彈的判斷是，指數(shù)修復(fù)到上海疫情爆發(fā)前的位置(即3月下旬的平臺(tái))，板塊上重點(diǎn)看好的是“順風(fēng)車”邏輯，即在疫情前產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)已經(jīng)不錯(cuò)的方向，比如軍工、新能源基建(風(fēng)、光、儲(chǔ)、核、水)、汽車半導(dǎo)體、醫(yī)美等醫(yī)療服務(wù)。

過(guò)去一周，市場(chǎng)各主要指數(shù)已經(jīng)先后來(lái)到反彈的目標(biāo)位置(3月下旬的平臺(tái))，后續(xù)能否高看一線?

本輪反彈演繹的速度和幅度都明顯超出預(yù)期，尤其是在美聯(lián)儲(chǔ)加息力度上臺(tái)階和海外演繹衰退邏輯的情況下。

交流下來(lái)，市場(chǎng)主要反應(yīng)兩個(gè)維度的中美“獨(dú)立”預(yù)期：

一、基本面獨(dú)立：海外衰退，國(guó)內(nèi)復(fù)蘇

短期來(lái)看，不能證偽，畢竟國(guó)內(nèi)正處于加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)后的經(jīng)濟(jì)回彈期，5月生產(chǎn)數(shù)據(jù)整體超出預(yù)期。因此，短期國(guó)內(nèi)股票走勢(shì)與美股形成階段性背離。

中期維度，A股走勢(shì)持續(xù)獨(dú)立于海外，需要國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，以抵抗美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的出口和制造業(yè)的壓力。正面案例是19Q1(經(jīng)濟(jì)中國(guó)上美國(guó)下)，反面案例是18Q4(經(jīng)濟(jì)中美共振向下)。

回到當(dāng)前，在復(fù)工復(fù)產(chǎn)經(jīng)濟(jì)快速回彈之后，下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇難度大概率高于20年武漢疫情后(武漢疫情前庫(kù)存周期在底部、經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇趨勢(shì)中，武漢疫情后海外消費(fèi)需求爆發(fā)，國(guó)內(nèi)出口制造業(yè)大幅回升，這三點(diǎn)與在上海疫情前后的情況相比，剛好相反)。

其中，檢驗(yàn)復(fù)蘇成色的關(guān)鍵變量是中長(zhǎng)期貸款的增速，因此，在中長(zhǎng)期貸款增速回到3月份增速之前，我們認(rèn)為A股仍然是震蕩市、結(jié)構(gòu)市。

結(jié)構(gòu)上，繼續(xù)看好“順風(fēng)車”邏輯，比如軍工、新能源基建(風(fēng)、光、儲(chǔ)、核、水)、汽車半導(dǎo)體、醫(yī)美等醫(yī)療服務(wù)，這些板塊上有估值頂、下有業(yè)績(jī)底。其次，一些近期滯漲板塊也值得關(guān)注，比如豬肉、消費(fèi)建材、醫(yī)藥等。

二、流動(dòng)性獨(dú)立：海外收縮，國(guó)內(nèi)放水

5月以來(lái)，銀行間流動(dòng)性較為充裕，DR007較3、4月在下臺(tái)階，引發(fā)“水牛”的討論。

資金牛的定義：市場(chǎng)的漲幅由企業(yè)盈利和估值貢獻(xiàn)，我們定義“資金牛”為背離基本面，而主要由資金推動(dòng)形成的牛市。復(fù)盤(pán)A股歷史，純粹的“資金牛”并不多見(jiàn)，其中最為典型的是14年下半年開(kāi)始的持續(xù)一年的主板牛市。

當(dāng)前出現(xiàn)類似14-15年的“資金牛”，可能性較低，關(guān)鍵問(wèn)題還是回歸基本面：

1)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下的貨幣寬松，使得過(guò)去一個(gè)階段銀行間流動(dòng)性極為寬裕。但銀行間流動(dòng)性不能與股市增量資金劃等號(hào)。只有當(dāng)非金融企業(yè)和個(gè)人形成了融資需求，在滿足了生產(chǎn)和消費(fèi)之后有剩余，這部分錢才能在監(jiān)管允許范圍內(nèi)進(jìn)入股市，即所謂的剩余流動(dòng)性。

2)14-15年(主板)資金牛的形成，深植于當(dāng)時(shí)寬松的金融創(chuàng)新土壤，很難被復(fù)制。具體包括：①場(chǎng)外配資、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等高杠桿工具(普遍達(dá)到5倍甚至10倍以上)。②HOMS等第三方系統(tǒng)接入，解決了傳統(tǒng)場(chǎng)外的賬戶限制、低效風(fēng)控等問(wèn)題，并穿透了證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管。③通道業(yè)務(wù)興盛，模糊了底層資產(chǎn)，使得銀行資金小部分流向股市;同時(shí)銀行理財(cái)資金通過(guò)傘形信托等模式參與了配資業(yè)務(wù)，也成為了行情的放大器。④銀行信貸資產(chǎn)借助通道業(yè)務(wù)出表，可以騰出規(guī)模釋放更多貸款;同時(shí)寬松的監(jiān)管環(huán)境下，信貸資金入市沒(méi)有受到太多限制。但這些杠桿工具和金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)大多已被叫?；蛳拗疲虼思词褂袑捸泿诺谋尘?，也很難重現(xiàn)當(dāng)年資金入市的情形。

3)歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，單靠短貸和票據(jù)等短融資金，也難以形成資金牛。過(guò)去一個(gè)階段即使社融放量，也仍是短貸、票據(jù)激增，但中長(zhǎng)期貸款萎靡的結(jié)構(gòu)。歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)票據(jù)短貸飆升，但中長(zhǎng)期貸款羸弱時(shí)，市場(chǎng)都是震蕩市。因此后續(xù)行情的關(guān)鍵仍在于，反映實(shí)體融資需求和基本面改善情況的中長(zhǎng)期貸款何時(shí)迎來(lái)拐點(diǎn)、幅度如何。

4)17年外資加速流入之后，需要更多地考慮海外流動(dòng)性環(huán)境。目前來(lái)看，海外通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期+美聯(lián)儲(chǔ)縮表回收流動(dòng)性、美債利率水平高位運(yùn)行。疊加國(guó)內(nèi)環(huán)境，當(dāng)國(guó)內(nèi)疫情快速好轉(zhuǎn)，同時(shí)海外回收流動(dòng)性、人民幣匯率貶值壓力提升，則國(guó)內(nèi)貨幣政策的空間也會(huì)逐步壓縮，進(jìn)而國(guó)內(nèi)利率水平觸底回升。因此當(dāng)前銀行間流動(dòng)性極為充裕的狀態(tài)可能也并不具備持續(xù)性。

2015年6月13日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，重申“證券公司不得通過(guò)網(wǎng)上證券交易接口為任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人開(kāi)展場(chǎng)外配資活動(dòng)、非法證券業(yè)務(wù)提供便利”——通過(guò)HOMS系統(tǒng)、銘創(chuàng)、同花順(95.750，0.37，0.39%)等第三方系統(tǒng)接入的增量配資被叫停，15日開(kāi)盤(pán)市場(chǎng)隨即轉(zhuǎn)向，啟動(dòng)暴跌模式。在此之前，監(jiān)管層已發(fā)布一系列對(duì)場(chǎng)內(nèi)兩融、場(chǎng)外配資及結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的監(jiān)管措施。

復(fù)盤(pán)A股歷次牛市，可以看到純粹的“資金牛”并不多見(jiàn)。2014-2015年“資金牛”的形成很大程度上是依托于當(dāng)時(shí)特殊的金融環(huán)境，即寬松的金融監(jiān)管、井噴的金融創(chuàng)新，以及由此帶來(lái)的高倍杠桿工具，而這些條件在當(dāng)下很難被復(fù)制。

01

如何定義“資金牛”

市場(chǎng)的漲幅由企業(yè)盈利和估值貢獻(xiàn)，我們定義“資金牛”為背離基本面，而主要由資金推動(dòng)形成的牛市。復(fù)盤(pán)A股歷史，可以看到單純的資金牛并不多見(jiàn)。

下圖上半部分展示銀行間流動(dòng)性及指數(shù)業(yè)績(jī)，下半部分為市場(chǎng)表現(xiàn)，以業(yè)績(jī)和流動(dòng)性的貢獻(xiàn)程度劃分，06年以來(lái)牛市大致有四類：

1)基本面整體向上疊加較為充裕的流動(dòng)性，帶來(lái)普漲行情：較為典型的如06Q1-07Q3,08Q4-10Q1,20Q2-21Q3。這些階段流動(dòng)性對(duì)牛市起到助推作用，但市場(chǎng)上漲的基點(diǎn)是業(yè)績(jī)修復(fù)的空間和確定性。

2)基本面溫和改善但流動(dòng)性環(huán)境偏緊，市場(chǎng)小幅上漲：如13Q4-14Q1，期間主板和創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)均觸底回升，但流動(dòng)性環(huán)境偏緊(13年兩次錢荒)，最終市場(chǎng)分化、震蕩上漲。

3)基本面分化，帶來(lái)指數(shù)走勢(shì)分化，流動(dòng)性向景氣板塊集中：較為典型的如16Q1-17Q4(主板占優(yōu))、19Q1-20Q1(創(chuàng)業(yè)板占優(yōu))。這些階段市場(chǎng)以業(yè)績(jī)?yōu)殄^，且無(wú)論流動(dòng)性環(huán)境如何，資金不斷向景氣向好、確定性高的方向集中。

4)市場(chǎng)走勢(shì)與當(dāng)期業(yè)績(jī)背離，但在極為寬裕的流動(dòng)性推動(dòng)下大幅上漲：最典型的階段就是14Q3-15Q2。需要區(qū)分的是，當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)溫和改善，但由于有外延并購(gòu)增厚業(yè)績(jī)的預(yù)期，市場(chǎng)一定程度上仍是對(duì)基本面下注，15年股災(zāi)后也證實(shí)了創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)的持續(xù)改善，直至17年商譽(yù)暴雷。而主板業(yè)績(jī)從14年起持續(xù)下行，直到16年才觸底回升，因此14年下半年開(kāi)始的持續(xù)一年的主板牛市，是真正完全由資金面推動(dòng)的牛市，即我們定義的“資金牛”。

關(guān)鍵詞： 銀行間流動(dòng)性 A股走勢(shì)持續(xù)獨(dú)立于海外 A股走勢(shì)獨(dú)立 市場(chǎng)主要指數(shù)