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宏觀經(jīng)濟研究專題報告:于無聲處聽驚雷
2023-04-27 19:12:24 來源:研報中心 編輯:

投資摘要:


(資料圖片僅供參考)

我們認為2001年后我國經(jīng)歷了2輪完整的金融周期,每輪時間跨度為10年左右,目前正處于第三輪金融周期的正常期。通過回顧每輪金融周期不同階段的大類資產(chǎn)價格,我們發(fā)現(xiàn)在每輪金融周期的高漲期內(nèi),債券表現(xiàn)最差,但權(quán)益類資產(chǎn)和房地產(chǎn)表現(xiàn)也未能匹配信用擴張速度。隨后在正常期低谷前,債券將迎來牛市,而權(quán)益類資產(chǎn)和房地產(chǎn)將走弱。跨過正常期的低谷,權(quán)益類資產(chǎn)將迎來觸底后的反彈,且反彈幅度大于房地產(chǎn),而債券則開始進行調(diào)整。

一、金融周期的劃分

我們選擇季度M2/GDP作為表征變量,并利用HP濾波器(參數(shù)設(shè)定為1600)得到波動項,以此作為金融周期的振幅。根據(jù)波動項與其標準差的大小關(guān)系可以將金融周期劃分為高漲期、正常期和衰退期。

第一輪:2001年3月-2009年6月。高漲期位于2001年3月-2004年9月,正常期位于2004年12月-2006年6月,衰退期位于2006年9月-2009年6月。

第二輪:2009年9月-2019年12月。高漲期位于2009年9月-2010年12月,正常期位于2011年3月-2017年6月,衰退期位于2017年9月-2019年12月。

第三輪:2020年3月至今。高漲期位于2020年3月-2021年3月,正常期自2021年6月至今。

二、是誰在推動金融周期

為了明晰我國各輪金融周期的推動力量,我們將居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門的杠桿率進行了比較。利用類似的處理方法,我們提取了三大部門杠桿率的波動項。

高漲期三大部門共同擴張。從振幅大小來看,在金融周期的高漲期和衰退期,我們往往能觀察到三大部門杠桿率相對于趨勢的同步擴張。如2001年3月-2004年9月、2009年9月-2010年12月。

正常期、衰退期三大部門角色分化。在正常期和衰退期,三大部門杠桿率振幅方向并不一致。在2006年6月-2009年9月的衰退期,金融危機的沖擊大大縮短了該階段的持續(xù)時間,政府承擔了關(guān)鍵的逆周期調(diào)節(jié)任務(wù),在金融周期中逆流而上。在2011年3月-2017年6月的正常期,政府同樣承擔了穩(wěn)增長的職能,振幅方向與居民和非金融企業(yè)部門背離。在2021年6月至今的正常期,居民部門加杠桿的意愿大幅走弱,與企業(yè)和政府部門形成了顯著的差異。

居民和非金融企業(yè)部門杠桿率振幅逐步減弱,政府部門杠桿率振幅保持穩(wěn)定。2001年3月至今,每輪金融周期中居民和非金融企業(yè)部門杠桿率振幅有逐漸衰減的趨勢,而政府部門杠桿率振幅則保持相對穩(wěn)定,反映出居民和非金融企業(yè)部門推動金融周期繼續(xù)擴張的意愿和能力近年來逐步減弱。

三、金融周期中的GDP增速

金融周期波動項與GDP增速中樞基本匹配。在過去兩輪金融周期的高漲期,GDP增速也隨之沖高。正常期GDP增速則隨金融周期振幅回落而向下調(diào)整。衰退期則通常伴隨著GDP增速的走低。

振幅領(lǐng)先GDP增速。從位置來看,金融周期波峰和波谷通常領(lǐng)先GDP增速2-4個季度。

四、金融周期中的資產(chǎn)價格

我們考察了過去兩輪金融周期中各個階段的資產(chǎn)價格,結(jié)合數(shù)據(jù)的可獲得性,我們選擇以下指標分別表征不同大類資產(chǎn)價格走勢:

權(quán)益類資產(chǎn)——萬得全A

固收類資產(chǎn)——10年期國債到期收益率

房地產(chǎn)——商品房銷售均價

通過回顧截至到目前的三輪金融周期,我們發(fā)現(xiàn)在每輪金融周期的高漲期內(nèi),債券表現(xiàn)最差,但權(quán)益類資產(chǎn)和房地產(chǎn)表現(xiàn)也未能匹配信用擴張速度。隨后在正常期低谷前,債券將迎來牛市,而權(quán)益類資產(chǎn)和房地產(chǎn)將走弱??邕^正常期的低谷,權(quán)益類資產(chǎn)將迎來觸底后的反彈,且反彈幅度大于房地產(chǎn),而債券則開始進行調(diào)整。

風險提示:居民擴表意愿弱于預(yù)期、企業(yè)擴產(chǎn)意愿不及預(yù)期、海外需求收縮幅度超預(yù)期、政策風險、周期劃分誤差、參數(shù)選擇誤差

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