$巨化股份(SH600160)$ $三美股份(SH603379)$ $永和股份(SH605020)$
本文共分五個(gè)部分。
1、三代制冷劑主要邏輯;
【資料圖】
2.、二代制冷劑為什么沒有大漲?
3、三代制冷劑什么時(shí)候漲?
4、可預(yù)期、可展望、可想象;
5、其他。
1. 三代制冷劑主要邏輯。
1) 供給配額限制
根據(jù)《蒙特利爾議定書》規(guī)定,我國二代制冷劑配額基準(zhǔn)年是09-10年,于2013年凍結(jié)在基準(zhǔn)線。削減原因是二代制冷劑含一個(gè)氯原子,消耗臭氧潛能值(ODP)很高,會嚴(yán)重破壞臭氧層。發(fā)達(dá)國家已經(jīng)停止使用,我國2030年后停止使用。削減進(jìn)度如下:
三代制冷劑配額基準(zhǔn)年是20-22年, 2024年凍結(jié)在基準(zhǔn)線,24年以后三代制冷劑無論下游需求怎么樣,上游的供給不會增長。自2029年開始削減,未來較長一段時(shí)間,三代制冷劑將成為主流。削減原因是三代消耗臭氧潛能值ODP為零,但溫室效應(yīng)指數(shù)GWP比較高。削減進(jìn)度如下:
2) 頭部少數(shù)企業(yè)壟斷90%+市場
2020年三代總產(chǎn)能159.86萬噸,總銷售74.47萬噸(數(shù)據(jù)已經(jīng)過事務(wù)所審核)。其中巨化占20.72/74.47=28%,三美11.22/74.47=15%。
調(diào)研會議說巨化占比34%,估計(jì)其分母取數(shù)是三種主流制冷劑R32/R134a/R125銷量,2020年這三種制冷劑銷量54.4萬噸,則巨化占比20.72/54.4=38%,三美11.22/54.4=20%。家用空調(diào)目前主要用三代制冷劑R32,巨化占7.47/21.22=35%。
三代制冷劑競爭格局非常好,全國前幾的配額占比在90%以上,占比10%的其他小企業(yè)如果它的產(chǎn)能是1萬噸,拿到的配額只有1000噸,生產(chǎn)線開工率非常低,那么它的制造成本會很高,這些小企業(yè)會被迫把手里的配額賣給巨化、三美等,行業(yè)集中度進(jìn)一步提高。巨化曾經(jīng)花了10億購買了二代制冷劑1萬多噸10年的配額,三代配額肯定比二代更珍貴。
3) 四代成本高昂且技術(shù)不成熟,相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)三代無可替代;
四代HFO-1234yf是三代R134a的替代版,是給汽車用的,不是給家用空調(diào)用的。目前主要是歐美汽車上才安裝了四代1234yf空調(diào)。
制造一噸四代1234yf四氟丙烯大約需要1.2噸的六氟丙烯(目前5.3萬/噸),成本估計(jì)7萬以上,即使不考慮霍尼韋爾和科慕的專利費(fèi),售價(jià)至少10萬以上才有合理利潤,目前在歐美售價(jià)50萬/噸以上。
三代肯定要逐步削減,四代取代在三代是遲早的事,只有三代制冷劑價(jià)格不斷上漲,才能通過市場手段完成四代對三代的替代,不然有更便宜的三代,為什么要用四代?
三代24年開始執(zhí)行配額了,但是目前沒有適用于家用空調(diào)的四代制冷劑,也沒有相應(yīng)的壓縮機(jī)。所以替代過程會非常緩慢。
4) 制冷劑占空調(diào)的成本極低,漲價(jià)不影響銷量;
家用空調(diào)制冷劑約1KG/臺,制冷劑漲價(jià)5萬/噸,對應(yīng)一臺空調(diào)成本才增加50元。
2. 二代制冷劑為什么沒有大漲?
1) 2009年家電開始下鄉(xiāng),2010年海外削減75%,市場需求旺盛,導(dǎo)致配額高位。
2) 二三代成本差異不大,2008年R410a空調(diào)開始大批量生產(chǎn),三代制冷劑技術(shù)成熟,三代開始替代二代制冷劑。
3. 三代制冷劑什么時(shí)候漲?
1) 二代加速淘汰,三代會更稀缺,四代遙遙無期。
2) 三代制冷劑的邏輯與二代制冷劑截然不同。一是配額低位,二是無可替代。
3) 2023年不用搶配額了,廠家肯定是以盈利為考量,估計(jì)毛利率會恢復(fù)到30%左右。
4) 2024年配額執(zhí)行,配額在低位,25年發(fā)達(dá)國家削減30%,2009年家電下鄉(xiāng)5干萬臺估計(jì)在22-24年更新,幾個(gè)因素疊加,預(yù)計(jì)供需缺口將迅速在24年-25年出現(xiàn),價(jià)格進(jìn)一步上漲。
5) 配額+壟斷+無可替代是三代制冷劑最核心的投資邏輯!制冷劑已經(jīng)不需要看供需關(guān)系,調(diào)研的時(shí)候友商老總說,24年配額開始后,R32價(jià)格就看巨化,巨化掛什么價(jià)格我們就賣什么價(jià)。拿完配額后,比如某廠家拿到10萬噸的配額,可以生產(chǎn)10萬噸的,沒規(guī)定一定要生產(chǎn)滿10萬噸,這個(gè)賬很好算的,如果生產(chǎn)8萬噸利潤會比生產(chǎn)10萬噸更多,為什么要滿產(chǎn)到10萬噸。即使有廠家配額后偏偏要低價(jià)賣,那也不影響,它的配額有限,賣完就沒有了,等它低價(jià)賣完再漲價(jià)。
6) 制冷劑百億市場,制冷劑下游是萬億市場,空調(diào)占78%,汽車空調(diào)占16%,冰箱占6%,其中空調(diào)市場年增速估計(jì)6-8%,穩(wěn)步增長。國家在制定配額時(shí),肯定要考慮到下游行業(yè)發(fā)展,所以配額基本上會比市場需求多一些,但也不能多太多,超過太多相當(dāng)于沒有限制,不需要配額管理了;超過太多,加入國際條約《蒙特利爾議定書基加利修正案》就如同兒戲了,也跟國家提倡的碳中和不相符。
7) 配額計(jì)算是以20-22年三代的平均銷售量加上二代配額的65%,專家調(diào)研會議時(shí)說二代配額的65%國家會收回用于碳交易,這里面有巨大的商機(jī)利益,或者會分發(fā)二代配額的65%的一部分給目前二代生產(chǎn)企業(yè)。第二種可能性比較大。生態(tài)環(huán)境部于2022年7月1日發(fā)布了“冷鏈行業(yè)HCFCs/HFCs制冷劑消費(fèi)及維修現(xiàn)狀調(diào)研項(xiàng)目”招標(biāo)公告,調(diào)研項(xiàng)目工作內(nèi)容為冷鏈行業(yè)制冷劑淘汰和削減潛力分析及政策建議報(bào)告,招標(biāo)資質(zhì)要求熟悉《蒙特利爾議定書》和國家相關(guān)法規(guī)、標(biāo)準(zhǔn)等,掌握HCFCs淘汰、制冷劑替代的技術(shù)發(fā)展和趨勢,時(shí)間要求18個(gè)月內(nèi)完成并提交項(xiàng)目最終成果。從這個(gè)招標(biāo)公告看,國家制定配額肯定要考慮下游行業(yè)實(shí)際需求的,不然沒必要做這個(gè)調(diào)研。另外從現(xiàn)在算起,18個(gè)月后已經(jīng)是24年3月份,此時(shí)配額已經(jīng)執(zhí)行了才得到冷鏈行業(yè)制冷劑消費(fèi)數(shù)據(jù),是不是意味著生態(tài)環(huán)境部手里還有配額(二代配額的65%的全部或一部分)可以調(diào)節(jié)下放給企業(yè)?不然這個(gè)調(diào)研項(xiàng)目就沒意義了。
4. 可預(yù)期、可展望、可想象。
1) 三制冷劑價(jià)格穩(wěn)步上漲是大概率事件,三代制冷劑行業(yè)將迎來10年景氣周期,這是巨化第一增長曲線。
2) 氟化工產(chǎn)品以其耐化學(xué)品、耐高低溫、耐老化、低摩擦、絕緣等優(yōu)異的性能,廣泛應(yīng)用于軍工、化工、機(jī)械等領(lǐng)域,被稱為黃金產(chǎn)業(yè)。巨化2021年研發(fā)投入6.54 億元,繼續(xù)加強(qiáng)先進(jìn)氟氯化工新材料、新型綠色氟制冷劑與發(fā)泡劑、含氟精細(xì)化學(xué)品等新產(chǎn)品新應(yīng)用研發(fā)。PVDF已經(jīng)做到鋰電級別,巨芯冷卻液打破國外壟斷,巨化早就著手布局氟高分子材料、含氟精細(xì)化學(xué)品。有三代制冷劑利潤后,巨化就會有更多的資源投入研發(fā)。高性能、高附加值氟化工高端產(chǎn)品將是巨化未來第二增長曲線。
3) 全球氟化工有限公司在阿聯(lián)酋氟2萬噸134a已經(jīng)基本建成。巨化擁有三代制冷劑全球最大份額,全球化也許是巨化未來第三增長曲線。
4) 碳交易。2022年歐盟平均碳價(jià)預(yù)計(jì)為88歐元/噸,折合人民幣650元。目前國內(nèi)碳交易一噸58元,未來有十年有10-20倍的上漲空間。三代制冷劑巨化配額換算為碳當(dāng)量估計(jì)3億噸,三美2億。這是未來的一個(gè)想象空間。
5) 混改。8月份巨化股份控股母公司“巨化集團(tuán)混改資產(chǎn)評估項(xiàng)目”中標(biāo)公示,22年是混改的收官之年,以此推測,巨化集團(tuán)混改正進(jìn)行中。
6) 激勵(lì)?!墩憬∈倨髽I(yè)混合所有制改革后評價(jià)暫行辦法》,第十一條“強(qiáng)化激勵(lì)。評價(jià)企業(yè)在團(tuán)隊(duì)能力建設(shè)、人才培育引進(jìn)、激勵(lì)措施、激發(fā)創(chuàng)新等方面情況?!?/p>
五、其他
1) 二代20-24年配額為基準(zhǔn)線的65%,二氧化碳當(dāng)量約4億多噸。
25年繼續(xù)削減32.5%,即配額還有32.5%,2022年11月14日制冷劑專家交流會議提到政策上二代可能加速淘汰。這對二代三代都是利好,二代配額少了二代可以漲價(jià),二代配額少了只能用更多的三代。
2)三代制冷劑18種物質(zhì), R32/R125/R134a是主要的制冷劑,R152a主要是做為氣霧劑的動力劑。
3) 制冷劑產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)
4) 巨化氟化工全產(chǎn)業(yè)鏈,成本優(yōu)勢。
5) 三美純制冷劑,業(yè)績彈性大。
此文得到幾位研究三代制冷劑資深大佬的斧正,在此表示由衷的感謝!
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