1、雖然一直強(qiáng)調(diào)“認(rèn)養(yǎng)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛，每頭奶牛養(yǎng)得牛，產(chǎn)的牛奶才會(huì)牛”的品牌口號(hào)，但根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛每年會(huì)采購(gòu)大量的生牛乳，無(wú)論是純牛奶還是酸奶產(chǎn)品在2020年前沒(méi)有自有產(chǎn)能，所有的銷售均來(lái)自于外協(xié)。

2、認(rèn)養(yǎng)一頭牛宣稱每天伙食費(fèi)80元，按照其對(duì)外宣稱的6萬(wàn)頭牛計(jì)算，認(rèn)養(yǎng)一頭牛每年在牛的伙食上就要花17.52億元。然而根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，2021年認(rèn)養(yǎng)一頭牛采購(gòu)玉米類飼料和采購(gòu)豆粕類飼料合計(jì)2.06億元，這與17.52億元存在巨大差額。

3、認(rèn)養(yǎng)一頭牛宣稱是有6萬(wàn)頭奶牛，但是招股書中介紹在盤點(diǎn)生產(chǎn)性生物資產(chǎn)時(shí)明確稱，截至2021年底，公司擁有生產(chǎn)性生物資產(chǎn)奶牛共37062頭，奶牛數(shù)量存在較大差異。

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“買牛奶，不如認(rèn)養(yǎng)一頭牛。”

以“替用戶養(yǎng)牛”為營(yíng)銷手段的認(rèn)養(yǎng)一頭?？毓杉瘓F(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱： 認(rèn)養(yǎng)一 頭牛)，近日向上交所遞交了招股書。

從2016年誕生以來(lái)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛就開(kāi)始各種營(yíng)銷，最終憑借著“認(rèn)養(yǎng)”模式成功出圈。通過(guò)招股書，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》發(fā)現(xiàn)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的營(yíng)銷費(fèi)用水平確實(shí)不低，近3年銷售費(fèi)用將近10億元。而此次IPO，認(rèn)養(yǎng)一頭牛要募資18.5億元，其中5.2億元用于品牌營(yíng)銷推廣。

不過(guò)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛近年在宣傳上卻屢遭質(zhì)疑，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》發(fā)現(xiàn)，宣稱有6萬(wàn)頭奶牛的認(rèn)養(yǎng)一頭牛在2021年底盤點(diǎn)時(shí)，奶牛僅有37062頭，其中還有一部分是牛犢。此外，認(rèn)養(yǎng)一頭牛還對(duì)外宣傳每頭牛每日的伙食費(fèi)是80元，但經(jīng)過(guò)計(jì)算，該數(shù)據(jù)卻有夸大之嫌。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛此次IPO的保薦機(jī)構(gòu)是中信證券。wind數(shù)據(jù)顯示，2021年初至今，在A股市場(chǎng)上，中信證券一共保薦了91家上市公司過(guò)會(huì)，其中，89家公司成功過(guò)會(huì)，2家暫緩表決，保薦成功率為97.8%。不知道此次認(rèn)養(yǎng)一頭牛IPO是否也能成功過(guò)會(huì)。

靠“認(rèn)養(yǎng)”出圈 疑似“貼牌”生產(chǎn)

2012年，因三聚氰胺余波影響，做地產(chǎn)生意的徐曉波跑到香港，準(zhǔn)備給孩子扛回8桶國(guó)外奶粉。然而在過(guò)海關(guān)時(shí)，由于觸犯了限購(gòu)令，被關(guān)進(jìn)小黑屋長(zhǎng)達(dá)4小時(shí)，還寫了一份保證書。

通過(guò)這次的經(jīng)歷，徐曉波回到內(nèi)地決定要自己養(yǎng)奶牛，讓孩子喝上健康放心的好奶。于是，他從地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)乳業(yè)，開(kāi)啟了人生的第二次創(chuàng)業(yè)。

2014年，徐曉波在河北故城建立公司第一座大型現(xiàn)代化牧場(chǎng)，并于2016年10月在杭州正式創(chuàng)立認(rèn)養(yǎng)一頭牛這乳業(yè)品牌。認(rèn)養(yǎng)一頭牛成立以后，憑借著“品質(zhì)”、“認(rèn)養(yǎng)”等營(yíng)銷宣傳快速的在牛奶市場(chǎng)中打開(kāi)了市場(chǎng)，并也因此獲得了眾多資本的青睞。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，認(rèn)養(yǎng)一頭牛從2017年至今共完成了5輪融資，其中不乏有龍珠、VEGA ASIA等知名公司。

據(jù)了解，認(rèn)養(yǎng)一頭牛之所以被大眾熟知，成功點(diǎn)在于“認(rèn)養(yǎng)”，認(rèn)養(yǎng)一頭牛早期的宣傳是“買牛奶，不如認(rèn)養(yǎng)一頭牛”，而認(rèn)養(yǎng)模式有三種，一是云認(rèn)養(yǎng)模式，“云認(rèn)養(yǎng)”類認(rèn)養(yǎng)后進(jìn)行奶牛養(yǎng)成、擠奶互動(dòng)、牛奶兌換等;二是“聯(lián)名認(rèn)養(yǎng)”， “聯(lián)名認(rèn)養(yǎng)”則是一種變相的會(huì)員模式，認(rèn)養(yǎng)一頭牛聯(lián)合吳曉波頻道、敦煌IP等推出IP聯(lián)名卡，用戶可以通過(guò)購(gòu)買季卡、半年卡、年卡等獲得聯(lián)名認(rèn)養(yǎng)權(quán)，享受定期新鮮產(chǎn)品直送到家服務(wù)以及主題型會(huì)員定制權(quán)益;三是“實(shí)名認(rèn)養(yǎng)”， “實(shí)名認(rèn)養(yǎng)”是“養(yǎng)牛合伙人機(jī)制”，合伙人可在專供牧場(chǎng)提前一年預(yù)訂牛奶，最高等級(jí)的會(huì)員可以決定奶牛的名字，可定期收到奶牛的照片和各項(xiàng)生長(zhǎng)數(shù)據(jù)。

通過(guò)“認(rèn)養(yǎng)”模式，認(rèn)養(yǎng)一頭牛雖然成功出圈，但隨著而來(lái)也引來(lái)了大量的質(zhì)疑聲。

招股書顯示，2019年4月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛在山東臨沂設(shè)立生產(chǎn)基地，2020年10月才完工投產(chǎn)。截至2021年底，山東基地啟用9條生產(chǎn)線，合計(jì)產(chǎn)能為815噸/天。

但認(rèn)養(yǎng)模式在2019年之前就已經(jīng)開(kāi)始了，那認(rèn)養(yǎng)的牛和牛奶到底來(lái)自哪兒?

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》發(fā)現(xiàn)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛無(wú)論是純牛奶還是酸奶產(chǎn)品在2020年前沒(méi)有任何自有產(chǎn)能，所有的銷售均來(lái)自于外協(xié)。

所謂的“外協(xié)”，就是認(rèn)養(yǎng)一頭牛向加工商發(fā)出原材料，加工商根據(jù)要求將原材料加工成認(rèn)養(yǎng)一頭牛成品并收取一定的加工費(fèi)用。

需要注意的是，認(rèn)養(yǎng)一頭牛每年還會(huì)采購(gòu)大量的生牛乳，這也就意味著認(rèn)養(yǎng)一頭牛在此前的加工環(huán)節(jié)上存在著外購(gòu)生牛乳后然后再給加工商加工形成成品，最終貼上認(rèn)養(yǎng)一頭牛的標(biāo)簽，而這種情況相當(dāng)于是“貼牌”，近兩年雖然認(rèn)養(yǎng)一頭牛有了自己的工廠加工，但每年還是會(huì)采購(gòu)大量的生牛乳。

新京報(bào)也曾就“認(rèn)養(yǎng)”模式咨詢官方客服。對(duì)方解釋稱，“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”僅是產(chǎn)品名稱，并非消費(fèi)者想象的，能從指定奶牛身上獲得奶源或產(chǎn)品。

此外，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》還注意到，2021年3月，山西乳制品上市企業(yè)牧同科技發(fā)布的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”是其第一大客戶，銷售金額超過(guò)4500萬(wàn)元，占牧同科技年度銷售的17.94%。

而認(rèn)養(yǎng)一頭牛招股書顯示，2020年委托牧同科技子公司牧同乳業(yè)加工金額為856.65萬(wàn)元，這也就意味著牧同科技既是認(rèn)養(yǎng)一頭牛的供應(yīng)商又是加工商。

如果認(rèn)養(yǎng)一頭牛從牧同科技采購(gòu)?fù)曛笾苯釉谀镣诌M(jìn)行加工，最后貼上認(rèn)養(yǎng)一頭牛的標(biāo)簽銷售，那認(rèn)養(yǎng)一頭牛相當(dāng)于是在貼牌銷售。

一頭牛每天伙食費(fèi)80元 3年銷售費(fèi)用近10億元

在認(rèn)養(yǎng)一頭牛的官微上，認(rèn)養(yǎng)一頭牛介紹牛每天的伙食費(fèi)為80元。

按照一年365天計(jì)算，每頭牛的一年伙食費(fèi)就要達(dá)到2.92萬(wàn)元，按照對(duì)外宣稱的6萬(wàn)頭牛計(jì)算的話，認(rèn)養(yǎng)一頭牛每年在牛的伙食上就要花17.52億元。

然而，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》發(fā)現(xiàn)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的牛似乎也吃不了那么多。招股書顯示，2021年認(rèn)養(yǎng)一頭牛采購(gòu)玉米類飼料1.56億元，采購(gòu)豆粕類飼料4993.73萬(wàn)元，兩項(xiàng)加起來(lái)也就2.06億元，按照采購(gòu)的飼料全部吃完，6萬(wàn)頭奶牛還有15億元的伙食費(fèi)差額。

值得一提的是，認(rèn)養(yǎng)一頭牛宣稱是有6萬(wàn)頭奶牛，但是招股書中介紹在盤點(diǎn)生產(chǎn)性生物資產(chǎn)時(shí)明確稱，截至2021年底，公司擁有生產(chǎn)性生物資產(chǎn)奶牛共37062頭，其中，成年母牛13569頭，青年牛18420頭，犢牛5073頭。

對(duì)于其他的23000頭牛在哪里?鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》向認(rèn)養(yǎng)一頭牛發(fā)送了求證函，截止目前暫未回應(yīng)。

值得注意的是，如果按照37062頭奶牛平均每天80元的伙食費(fèi)計(jì)算，一年也需要10.82億元。

不過(guò)，雖然宣傳每天伙食費(fèi)80元存在著一定的水分，但近幾年認(rèn)養(yǎng)一頭牛的宣傳上的花費(fèi)可不低。

數(shù)據(jù)顯示，2019年到2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛銷售費(fèi)用分別為1.94億元、3.02億元和4.83億元，三年合計(jì)9.79億元。期間銷售費(fèi)用率分別為22.46%、18.35%和18.82%，大幅超過(guò)行業(yè)平均水平。

銷售費(fèi)用中，2020年?duì)I銷推廣費(fèi)2.62億，同比增長(zhǎng)268.69%，而2021年?duì)I銷推廣費(fèi)增至4.14億，同比增長(zhǎng)57.91%。

值得一提的是，此次IPO，認(rèn)養(yǎng)一頭牛募集18.5億資金中5.2億元用于品牌營(yíng)銷。

巨額的營(yíng)銷費(fèi)用給認(rèn)養(yǎng)一頭牛帶了什么呢?數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的營(yíng)收分別為8.65億元、16.5億元和25.66億元，期間增長(zhǎng)率分別為90.79%和55.55%，營(yíng)收整體呈上升之勢(shì)。

不過(guò)，高額的營(yíng)銷費(fèi)用也在吞噬著認(rèn)養(yǎng)一頭牛的凈利潤(rùn)，2019年至2021年期間，認(rèn)養(yǎng)一頭牛凈利潤(rùn)分別為1.05億元、1.47億元和1.40億元，增長(zhǎng)率分別為39.22%和-4.3%，利潤(rùn)增速不僅明顯低于營(yíng)收增速，甚至2021年還出現(xiàn)了增收不增利的情況。

靠什么撐起百億估值?肉牛嗎?

凈利下滑的同時(shí)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛需要繼續(xù)融資，2021年12月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛B輪融資15.6億元，增資價(jià)格為27.63元/股注冊(cè)資本，估值達(dá)到100.64億元。

此次IPO，認(rèn)養(yǎng)一頭牛要發(fā)行4047.06萬(wàn)股，募集資金18.51億元。按照新股發(fā)行數(shù)量占發(fā)行后總股比例不低于10%，預(yù)計(jì)認(rèn)養(yǎng)一頭牛募資后的市值，將超過(guò)185億元。

然而25.66億元的營(yíng)收，能撐起這樣的市值嗎?

據(jù)鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》了解，25.66億元的營(yíng)收在A股乳業(yè)企業(yè)中排第8名，按照凈利算，1.4億元的凈利在A股乳業(yè)中排名10名開(kāi)外。而按照市值排名，超百億市值的乳業(yè)公司在A股中只有3家，伊利和光明的營(yíng)收分別是認(rèn)養(yǎng)一頭牛的50倍和10倍，妙可藍(lán)多的營(yíng)收和凈利雖然是認(rèn)養(yǎng)一頭牛的一倍多，但妙可藍(lán)多近幾年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)均處于大幅增長(zhǎng)階段，尤其是凈利潤(rùn)，2020年凈利同比增長(zhǎng)284.7%，2021年同比增長(zhǎng)161.91%，這是認(rèn)養(yǎng)一頭牛目前所無(wú)法比擬的。

或許認(rèn)養(yǎng)一頭牛也看到了自己的不足，2022年開(kāi)始尋找新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，而肉牛就是認(rèn)養(yǎng)一頭牛重點(diǎn)發(fā)展的方向。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛在招股書中披露，公司將進(jìn)一步設(shè)置肉牛業(yè)務(wù)事業(yè)部，并以自有資金設(shè)立和運(yùn)營(yíng)肉用牛牧場(chǎng)，未來(lái)實(shí)現(xiàn)“奶牛+肉牛”業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)。

在認(rèn)養(yǎng)一頭牛的計(jì)劃里，將肉牛業(yè)務(wù)作為第二成長(zhǎng)曲線，不過(guò)鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》發(fā)現(xiàn)，雖然理想很豐滿，但現(xiàn)實(shí)卻并不容易實(shí)現(xiàn)。

業(yè)內(nèi)人士表示，肉牛業(yè)務(wù)不是有牛即可，我國(guó)對(duì)肉制品的生產(chǎn)、加工、流通等環(huán)節(jié)監(jiān)管力度較大，開(kāi)展肉牛業(yè)務(wù)需要在各個(gè)環(huán)節(jié)獲得相應(yīng)的許可，并獲得配套設(shè)施。前期投資大，發(fā)展慢，肉牛業(yè)務(wù)的投資回報(bào)周期可能較長(zhǎng)。

該人士還表示，在資質(zhì)上，認(rèn)養(yǎng)一頭牛目前有肉牛養(yǎng)殖和肉牛銷售的許可，并無(wú)屠宰許可相關(guān)的業(yè)務(wù)，也也就意味著，只能將肉牛出售給下游屠宰、加工企業(yè)，而這樣也勢(shì)必會(huì)降低自己的利潤(rùn)空間。

一位消費(fèi)品投資人也表示，認(rèn)養(yǎng)一頭牛擴(kuò)充牛肉業(yè)務(wù)難度很大，后續(xù)的屠宰、防疫、分裝等都考驗(yàn)企業(yè)的專業(yè)性。牛肉的供應(yīng)鏈和銷售渠道，也和認(rèn)養(yǎng)一頭?，F(xiàn)在擅長(zhǎng)的常溫純牛奶完全不同。

后記：

徐曉波雖然已經(jīng)完成了從地產(chǎn)到乳業(yè)的跨越，但想要在眾多頭部乳業(yè)中長(zhǎng)期生存下去并不容易。截止2021年底，認(rèn)養(yǎng)一頭牛營(yíng)收已經(jīng)成功突破25億元，但乳業(yè)作為快消品還需多關(guān)注凈利潤(rùn)情況，而認(rèn)養(yǎng)一頭牛的2021年的凈利不僅沒(méi)有增加反而出現(xiàn)下滑，這也為認(rèn)養(yǎng)一頭牛此次IPO增加了許多不確定性。

需要注意的是，凈利潤(rùn)下滑之際，認(rèn)養(yǎng)一頭牛似乎想用“肉牛”的故事來(lái)作為業(yè)績(jī)第二增長(zhǎng)點(diǎn)，但肉牛和乳業(yè)完全是兩種不同的賽道，想要實(shí)現(xiàn)第二增長(zhǎng)點(diǎn)需要重新投入時(shí)間、人力、物力等成本，這也就意味著認(rèn)養(yǎng)一頭牛的“肉牛”故事并不好講。

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