過去三年，保險行業(yè)經(jīng)歷的環(huán)境已不用再重復描述。從近期保險行業(yè)頭部公司的年報數(shù)據(jù)上看，行業(yè)在市場的預期內(nèi)交出了一份不佳的答卷。但真正的苦難，是沒有盡頭的苦難。目前行業(yè)最大的困難已經(jīng)過去。下面我們一起對過去三年里，行業(yè)重要的業(yè)績數(shù)據(jù)進行完整回顧與橫向?qū)Ρ龋纯幢ｋU股和保粉都經(jīng)歷了什么。

凈利潤和營運利潤

(資料圖)

疫后這三年，用數(shù)據(jù)來觀察保險行業(yè)，凈利潤不是最準確，但卻是最直觀的指標之一。在負債端、資產(chǎn)端雙殺式的沖擊下，行業(yè)頭部公司無一幸免，都在凈利潤指標上不斷下臺階，多數(shù)公司在過去三年里利潤接近甚至超過腰斬。

在YQ前期，部分公司還可以靠著內(nèi)含價值釋放利潤，但幾乎三年的新業(yè)務價值萎縮，到第三年部分公司內(nèi)含價值開始下降，行業(yè)整體的凈利潤也難支撐。

營運利潤是在凈利潤的基礎(chǔ)上，剔除掉波動大的投資收益，和一次性重大項目的利潤，可以更準確地反應經(jīng)營利潤的增長。這個指標并非每家都公布，目前僅友邦、平安、太保披露。

從這三年來的特殊環(huán)境中來看，營運利潤相比利潤就相當于剔除了一部分外界極不利的影響因素（資本市場下跌因素），這三家的經(jīng)營利潤還是在穩(wěn)步增長的。從3年的維度來看，中國太保增速最大，其次是友邦保險。

保費收入

保費增長只能反映規(guī)模的部分，不能準確反映保費價值的部分，但同樣是一個比較直觀的指標來觀察行業(yè)負債端的情況。

疫后三年行業(yè)整體的保費收入是在一個微弱增長乃至停滯的狀態(tài)。不過考慮到Y(jié)Q的離譜沖擊以及這三年代理人數(shù)量的超幅下降。從保費規(guī)模這個指標上看，行業(yè)的基本盤還是穩(wěn)住的。

上圖直接使用每周黑板報里的圖片。需要說明的是，上圖數(shù)據(jù)來自于月度保費公告，中國太平的保費收入只統(tǒng)計內(nèi)地數(shù)據(jù)。另外部分公司在年報里的數(shù)據(jù)進行了微弱的調(diào)整，影響不大。

本輪壽險轉(zhuǎn)型中，行業(yè)改變過去粗放式的增長方式。過去三年，行業(yè)整體的代理人數(shù)量都在不斷下降。除了行業(yè)轉(zhuǎn)型還疊加YQ因素，尤其在2022年下半年代理人隊伍加速出清。

2022年內(nèi)地頭部6家壽險公司（不含友邦，加上人保）合計減少代理人數(shù)量超82萬，相比上一年度的減少不到50萬，減員力度加大65%。

上圖中，中國太保的代理人是數(shù)量是月均數(shù)，因財報中并不是每次都公布期末數(shù)，其他三家都是期末數(shù)量。新華保險在2020年還是逆市增加代理人隊伍，而在2022年下半年減員力度也堪稱行業(yè)最大。另外中國太平和友邦保險并未公布具體代理人數(shù)量。從年報和新聞中可以了解到，太平人壽連續(xù)兩年逆市（微弱）增加代理人數(shù)量，2022年期末代理人達到39.1萬人。

新業(yè)務價值增長率、新業(yè)務價值利潤率

接下來這兩個新業(yè)務的指標，是保險粉們最關(guān)心的指標之一。也是最能反映行業(yè)短期負債端景氣度的核心指標。

疫后3年里，這兩個指標受到重創(chuàng)。連續(xù)的下滑會影響未來內(nèi)含價值的增長，進而影響行業(yè)的價值與估值。

疫后3年，行業(yè)整體的新業(yè)務價值增長率幾乎都處于負增長的狀態(tài)?？蓱z的3年里，行業(yè)僅友邦保險和中國太平有一年為正。

考慮到在疫前2年里，中國人壽、中國太保、新華保險也分別出現(xiàn)過一次負增長的年份。目前行業(yè)整體新業(yè)務價值數(shù)據(jù)，距離上輪行業(yè)周期峰值下降巨大：其中國壽與太平僅顛覆時的一半多一點；平安與太保僅巔峰時的不到四成；新華更是僅顛覆時期的不足兩成；友邦保險負債端還是較為強勁，加上疫后3年內(nèi)地市場的增量，2022年新業(yè)務價值為顛覆時期的3/4。

壽險轉(zhuǎn)型、代理人出清、疊加YQ等因素，近三年行業(yè)整體新業(yè)務價值利潤率指標同樣是在連續(xù)下臺階。到了2022年，面對極端中的極端，新華保險、中國太保等公司在此指標上更是大幅下降。5.5%這個個位數(shù)的新業(yè)務價值利潤率，不僅打破了新華自身歷史記錄，也打破了A股所有保險上市公司的歷史記錄。

友邦保險依舊鶴立雞群，雖然新業(yè)務價值利潤率這3年也在下滑，但是依舊維持在接近60%的水平。需要注意的是，國壽并未直接公布總的新業(yè)務價值利潤率，只公布了個險部分，圖中部分根據(jù)新業(yè)務價值和新單保費推算，可能存在誤差。

內(nèi)含價值增長率

內(nèi)含價值是保險行業(yè)反映價值的核心指標之一。內(nèi)含價值相對新業(yè)務價值有一個滯后性的關(guān)系。當年賣出的保單，在未來會不斷釋放內(nèi)含價值?？梢哉f內(nèi)含價值體現(xiàn)了當下保險公司的價值，而新業(yè)務價值影響未來內(nèi)含價值的增長情況。這里的增長率選取每股內(nèi)含價值而不是總內(nèi)含價值，排除了增發(fā)、母公司持股比例等因素對股民觀察的影響。

在上一輪壽險周期繁榮期，多數(shù)頭部公司的內(nèi)含價值增長按年都能超過20%。而疫后3年，新業(yè)務價值指標的惡化，已經(jīng)影響了市場對未來內(nèi)含價值增長的預期。實際上在2022年，中國太平與新華保險已開始出現(xiàn)罕見的內(nèi)含價值負增長。

而友邦保險同樣出現(xiàn)罕見的負增長，年報里披露主要是受到回購、匯率的影響，剔除掉回購、匯率、股息的話內(nèi)含價值全年應該是增長5%左右。但是匯率周期這個因素要不要剔除見仁見智，和很多周期一樣，不能僅看它的受損階段也要看收益階段。

總投資收益率

資產(chǎn)端在疫后3年里一直在經(jīng)受著各種壓力測試，而受到的沖擊在2022年下半年達到極致，在股市上也能體現(xiàn)?？紤]到過去3年的環(huán)境，行業(yè)整體的總投資收益率還是較為穩(wěn)健的，僅在2022年出現(xiàn)整體大幅下滑，其他時間基本保持平穩(wěn)。

中國平安的投資端在過去3年里，從總投資收益率上出現(xiàn)大幅下滑，前期受到華夏幸福的影響，面對了市場對地產(chǎn)資產(chǎn)的質(zhì)疑和擔心。2022年初平安的首席投資官10年來也首次調(diào)整，陳德賢退居二線，鄧斌接任，但任期第一年結(jié)果并不理想。新華保險的資產(chǎn)端在疫后3年成績相對較好，和其每況愈下的負債端形成鮮明對比。中國太保近3年整體總投資收益率也較為不錯，其在行業(yè)內(nèi)的排名好于疫前排名。

討論投資端的時候，這里選取總投資收益率，而沒有選取凈投資收益率，因為總投資收益=凈投資收益+投資資產(chǎn)買賣價差損益+公允價值變動損益+投資資產(chǎn)減值損失+聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)權(quán)益法確認損益。凈投資收益率在計算股權(quán)型投資的時候只計算了股息收入，并未計算買賣差價，采用總投資收益率可以更好的反映資本市場走勢對當期險資投資端的影響。

核心償付能力充足率

核心償付能力充足率這個指標同樣反映出疫后3年，行業(yè)受到的沖擊。該指標同樣是在不斷下臺階，在2022年更是大幅下降。這一指標未來如進一步降低，部分公司可能會進行再融資以提升償付能力。對于散戶來說，再融資會稀釋手中的籌碼價值。

償付能力就是保險公司償還債務（兌現(xiàn)保險合同責任）的能力。償付能力越高的保險公司無法支付理賠金的風險越小。核心償付能力充足率，是核心資本與最低資本的比值，衡量保險公司高質(zhì)量資本的充足狀況。監(jiān)管部門規(guī)定核心償付能力充足率應不低于50%。

股息率

上表時間中的“當前股價”是2023年3月31日，也就是6家中最后一家新華保險公布年報后的周K線收盤價。

2022年國壽、新華、太平由于凈利潤下滑調(diào)低了分紅，導致行業(yè)整體分紅率下降，不再有之前行業(yè)整體5%左右股息率的情況。友邦、平安、太保雖然利潤也在下降，但這三家股息應該是跟著營運利潤走，分紅在2022年繼續(xù)穩(wěn)步提升。

關(guān)于股息率上表中均為稅前股息率。A股目前是差額紅利稅，持股超過一年免稅（交稅的不好意思自稱長線價投），持有1個月至1年稅率為10%，持有不到1個月稅率20%。H股紅利稅為10%，滬港通渠道購買H股紅利稅為20%。

PEV估值

↑關(guān)注***回復關(guān)鍵詞“PEV”，查看過去2011-2020年保險板塊PEV估值走勢圖。↑

最后看下PEV估值，上表中的時間同樣選取2023年3月31日，也就是6家中最后一家新華保險公布年報后的周K線收盤價。

保險行業(yè)的PEV指標在疫后前兩年不斷新低。尤其是在港股指標已經(jīng)被市場打廢。但是在2022年末至2023年初，行業(yè)整體股價大幅上漲，部分公司股價甚至在2個多月翻倍。

可以再次看出股價是反映市場對未來的預期，基本面和股價走勢并不是同步的。行業(yè)整體看過去3年，2022年業(yè)績最爛，但2021年跌的最多，2022年保險板塊在全市場的跌幅相比股價還是相對強勢的。

結(jié)語:

保險行業(yè)雖然目前從表面業(yè)績數(shù)據(jù)上看并未復蘇，但過去三年最大的一個變量已經(jīng)結(jié)束。

相比去年此時，目前保粉已有更多理由和信心看好行業(yè)的未來。包括代理人數(shù)量的見底反轉(zhuǎn)；實體經(jīng)濟復蘇，資本市場回暖，給投資端帶來改善釋放利潤預期；中特估概念的出現(xiàn)或提升行業(yè)整體估值，平安雖然算不上中特估概念，但是同行如果能提升估值，中國平安也會受益水漲船高；行業(yè)負債端等指標在2022年的極底基數(shù)，也給2023的增長奠定了基礎(chǔ)、減輕了增長壓力......

最冷的冬天也許是最后的冬天，我也相信壽險最困難時刻已成過去。目前保險行業(yè)整體仍然處于歷史最低估值區(qū)間，如基本面出現(xiàn)復蘇，2023年或許就是保險板塊新一輪小雙擊的起點。

補充說明：不同的保險公司，尤其是友邦保險不能簡單的對比，因為風險貼現(xiàn)假設(shè)，收入來源，發(fā)展階段，發(fā)展路線，業(yè)務結(jié)構(gòu)等等有太多不同。友邦保險和中國太平業(yè)績受到匯率波動影響也較大。另外，由于太平的年報中部分單位是港幣，友邦的年報中是港幣和美元，本文統(tǒng)計已按照當期匯率進行換算。

本文內(nèi)容僅為個人觀點，不作為任何投資建議。

投資是每個人自己的事，請勿根據(jù)他人言論而盲目投資。

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